光伏行業(yè)又一巨擘處于崩潰的邊緣。這次“遇襲”的不是遠在美國的中概股，而是在國內上市并發(fā)債的超日太陽。2010年底登陸中小板，IPO融資23億元，2012年3月發(fā)債再度融資10億元，但最新公司公告稱已經(jīng)有3.8億元銀行貸款出現(xiàn)逾期。
業(yè)內認為，超日太陽公司的銀行借款已發(fā)生實質性違約，公司目前資金鏈異常緊張，而今年3月迎來11超日債第一個付息日，除非政府出手相助，公司獨立償還利息的可能性不大。如果違約如期發(fā)生，將對低評級市場形成明顯的沖擊，甚至推動低等級債券的重新定價。
應收賬款高企成“禍根”
“超日太陽公司本部早已在兩個月前就全面停工了。生產(chǎn)線根本沒有生產(chǎn)，管理層現(xiàn)在也是做半個月休息半個月，原來還要求每天準時上下班打卡，現(xiàn)在已經(jīng)完全沒有要求。不來也沒人管你。”有記者采訪該公司內部人士稱。
與此同時，超日太陽財務狀況相當嚴峻。最新資料
顯示，該公司貸款已經(jīng)逾期3.8億元，已發(fā)生實質性違約。目前因拖欠供應商賬款，其已被相關公司告上法庭。另有數(shù)據(jù)顯示，截至2012年三季度末，該企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-5.93億元，同比增長39%；應收賬款余額為33.42億元，比期初增長51%，應收賬款占總資產(chǎn)的42.3%。
“應收賬款占總資產(chǎn)的比重高企，是光伏行業(yè)面臨的共同困難，不過，該指標在同為光伏上市公司的向日葵、海潤光伏等公司大概是15%到20%之間。這說明該公司經(jīng)營確實存在很大問題。而一旦大量應收賬款變成壞賬，那么該公司有可能直接破產(chǎn)。”有分析人士坦言道。
銀河證券認為，現(xiàn)金流惡化和股權質押比重高是超日太陽面臨的主要問題。首先，從財務報表來看，公司的現(xiàn)金流持續(xù)惡化。超日太陽過去幾年的經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負，這表明在經(jīng)營不利的情況下公司還在加大投資，現(xiàn)金流轉面臨明顯壓力。其次，超日太陽存在嚴重的股權質押融資問題，投資者擔憂這可能成為大非減持的新方式。2012年中報顯示，公司董事長倪開祿所持股權的99%、董事長之女倪娜所持股權的70%都已被質押用于融資。另外，值得注意的是，倪氏父女的首發(fā)股份解禁日在2013年的11月18日，不排除通過限售股質押提前減持的可能。
也有機構認為，超日太陽信用資質明顯惡化。自2011年以來，受光伏行業(yè)景氣大幅下行影響，該公司盈利能力大幅下降，現(xiàn)金流狀況明顯惡化；經(jīng)營活動現(xiàn)金流的大幅流出，很大程度歸因于應收賬款的顯著上升，巨額應收賬款很大部分來源于境外合作方客戶，能否收回以及何時收回存在不確定性，存在虛增收入和利潤的嫌疑；投資活動現(xiàn)金流出的主要原因是國內設備投資及境外長期股權投資等，其變現(xiàn)難度同樣較大。
超日債違約概率驟升
“敢買11超日債的膽子可夠大的。”有業(yè)內人士調侃道。回顧10個月前，2012年3月7日，超日太陽發(fā)行了10億元公司債“11超日債”，期限為5年，其中4億元償還銀行借款，6億元補充營運資金。在此前一周，該公司預告2011年度盈利逾8200萬元。不過，此后的3月26日，該公司公告推遲年報發(fā)布日期。4月16日，公司發(fā)布業(yè)績快報修正公告，2011年度虧損5800余萬元，修改前后凈利潤相差約1.42億元。值得一提的是，鵬元資信評估有限公司對發(fā)行人和本期公司債券的信用等級評級均為AA。
對于此番業(yè)績變臉，該公司將其歸因于“計提壞賬”。有分析認為，從事件發(fā)生的時點和事后給出的理由上看，很難讓人相信計提壞賬導致業(yè)績變化沒有主觀安排的因素。
事實上，11超日債在去年發(fā)行時，按1∶3比例分別在網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行，后者主要對象為機構投資者。不過，盡管有廣發(fā)銀行和中信銀行承諾的8億元專項貸款托底，票面利率卻飆至8.98%，高于同期大部分公司債。同時，機構卻對該只債券認可度非常低，大量籌碼慷慨讓給散戶。
2012年6月28日，鵬元評級將11超日債的評級展望由“穩(wěn)定”調整為“負面”，但仍維持AA評級。鵬元評級認為，“超日太陽資產(chǎn)質量有所下滑，盈利大幅下降，負債大幅增加，債務壓力大，且公司回款期大幅延長，在建項目后續(xù)投資規(guī)模較大，還面臨較大的匯率風險。”
其后，該只債券大幅跳水，由106元跌至97元。經(jīng)過此后幾個月的回調，截止該債券停牌的前一交易日的去年12月19日，該債券價格為103.895元。
對于該只債券的違約風險，機構投資者普遍謹慎。中金公司認為，由于超日太陽2011年和2012年上半年虧損，若2012年內不能扭虧，其公司債有喪失回購資質、暫停上市甚至終止上市的流動性和估值風險。
處置方式持續(xù)影響市場
市場從不缺乏樂觀者。有投資者認為，對于超日債，不會出大事，最壞的結果就是失去流動性。因為該只債券很多在散戶手中，“倒債”的負面影響太大了，地方政府應該會出手相救，不會任其倒閉的。況且，超日太陽能屬于國家扶持的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。
不過，超日債的處置方式及結果將對今年信用債市場帶來很大影響。中信證券認為，該公司是否能如期付息將持續(xù)考驗信用債市場。事件的解決首先取決于該公司董事會及高管的行為，如果應收賬款大幅上升動機更多是為了粉飾報表，則該公司應該有動力來積極行動，盡可能推動公司走出困境。其次，需要關注地方政府的態(tài)度，在當前國內對于光伏行業(yè)政策趨于轉暖的環(huán)境下，包括賽維、尚德在內的例子說明地方政府應該有動力介入，施以一定的救助，至少保證公開發(fā)行債券的順利付息還本。
“但如果像市場傳聞那樣，公司董事長存在轉移資產(chǎn)外逃的行為，沒有其自身的訴求和努力，地方政府介入概率將明顯降低，進而大大不利于11超日債付息還本。”中信證券進一步分析稱，從最新的公司公告來看，前面一種情況的概率可能相對更高一些，如果11超日債因其與地方政府、銀行之間的共同努力而避免違約，則對于中低評級債券來說，將再度證明政府救助的“無所不在”，對此類券種將形成一定的利好支撐；但如果實質性的違約，則將對低評級市場形成明顯的沖擊，甚至推動低等級債券的重新定價。
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